??原文首发：公众号【长空牧星辰】——《浅谈 在线“一核多翼”转型之路》
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?前言
2021年7月义务教育双减a4出台带来教培行业巨变， 、好未来、 集团、精锐教育、51talk等教培上市公司股价迎来史诗级暴跌， 在线股价亦随之腰斩。作为关注低估值领域的个人投资者，教培公司进入小牧的观察视线。
?此文是我写 的第一篇文章，是对我个人这段时间就 在线这一投资标的阶段性认知的汇总。本人非教育行业专业人士，仅为一名个人投资散户，码下此文重在记录总结，方便日后追踪提炼，文中任何观点均不构成投资指导建议。
?本文从经营现状、转型之路和未来估值三方面阐述我对 在线的一些浅显认识，文末总结核心观点看法。全文数据主要来自 在线历年财报，以及教育部、国家统计局、艾瑞咨询报告和部分券商研报。
?一、经营现状
?双减a4对教培行业的影响是毁灭性的，但在看了 在线历年财报后，相比于母公司 ， 在线的实际情况比小牧所想的要乐观许多——双减a4对营收影响基本见底，大学教育这块业务底子很好，k12业务出清后成本费用结构会得到改善，有利于2023财年实现盈利。对于转型中的 在线而言，手上有一块认真整理就能实现盈利的业务提供造血能力，无疑能给未来转型发展提供有力的经济保障。
?1.双减a4对营收影响基本见底，预计2022财年总营收约9.10亿，同比减少35.87%。
?2022财年受双减a4影响，中期总营收5.74亿，同比减少15.26%。总毛利率30.17%，相较2021h1提升7.54%，毛利率提升的主要原因是自2021财年开始亏损的k-9业务逐步终止。
2021年10月25日， 在线发布公告宣布终止k9业务，终止业务预计于2021年11月末之前生效。根据 在线中期业绩公告，k12分部将不再接受任何新付费学生，并将在2022财年末之前逐步终止k-12业务的招生，双减a4对营收的影响基本已在2022h1财报中体现。
? 在线2021财年的大学教育营收5.49亿，k12教育营收7.87亿，其中h2期间大学业务营收2.57亿，k12业务营收4.5亿。以此线性推算，预计2022财年 在线总营收规模约为9.10亿，同比减少35.87%。
?2.大学业务基础良好，有望重挑转型托底重任。
?从营收结构上看，双减出台前 在线主营业务包含大学教育、k-12教育、学前教育和机构客户，其中大学教育和k-12教育是其最主要的两块核心业务——2019h1~2022h1期间，二者营收合计占总营收比例分别为87.52%、86.25%、92.99%、93.83%，其中2019~2020财年大学教育占据主要大头，2021年大力发展k12业务，使其营收占比超过大学业务，成为了 在线第一大营收业务。
k12业务营收虽高，但盈利表现与大学业务差别甚大。对比历年中期业绩，2019h1~2021h1期间，大学业务保持着68%以上的极高毛利率，k12业务毛利率则从16%逐年下滑至亏损状态。两者毛利率天差地别，反映大学业务和k12业务商业模式迥异，估值逻辑自然也是不同的。
作为头部企业，教培转型不论初期还是中后期，现有大学业务营收和毛利表现都相当不错，将会是其转型托底立足点。
?3.三费规模首次降低，在回归大学业务基础上成本结构将会改善，预计2023财年将实现扭亏为盈。
?2022h1 在线亏损5.44亿，k12业务关停产生的各类成本（如学费、场地费、职工费用等）在h2期间仍会少部分增加，但总体费用规模相比上一财年将会减少。
?往年 在线三费（销售及营销开支、研发开支与行政开支加总）增长速率均远高于营收增速，这主要是对k12业务投入大量资源所致。实行双减后随着逐步关停缩减k12业务，三费开支首次削减，且三费减少速率略高于营收减少速率。从稳健财务角度看，这对盈利来说反倒是一个好兆头。
?近几年k12竞争高度内卷，烧钱多短期又难以盈利。从财务盈利角度来看，如今随着k9、k12市场消亡， 在经受住本次大量退学费、裁员赔偿等一次性成本支出后，后续成本支出结构也会得到极大改善。在回归高毛利的大学教育业务后，有望在短期内快速恢复造血能力，预计2023财年将实现扭亏为盈。
二、“一核多翼”转型之路
?素质教育、职业教育、教育类智能硬件和课后“三点半”服务，是目前大多数教培公司可选的主要转型方向。多数公司采取多业务同时布局，未来可能在其中一到两个重点业务上进行发力。
? 在线最新2022年中报描述了往后公司战略发展方向：巩固拓展大学和机构业务，同时承接集团众多战略转型方向，发展直播带货业务、教育智能硬件业务。这里面大学业务是 的基本盘，大学业务以研究生入学考试和海外备考为主（各类成人应试英语培训），机构业务包含职业教育和课后“三点半”服务（推出了东方树在线素质教育平台）。
对于目前正处于多个方向业务转型的 在线，小牧将其描述为：围绕大学业务的“一核多翼”转型之路。小牧个人最看重的还是大学业务，对于直播带货、教育智能硬件和机构业务，不论从历史营收结构，还是当前试水效果情况来看，短期两年内很难看到效果。因此，这里只分析讨论 大学业务未来的发展。
?1.国内成人应试英语市场规模保持10%以上高增长， 在外语培训和考研的细分赛道中处于优势地位，大学业务市场前景广阔。
?高等教育普及化背景下本科学历竞争力下降，更多本科生选择升学以延迟短期就业压力并提升未来求职竞争力。
?（1）考研：2011~2020年期间，我国考研人数不断上升，同比增速超过20%，考研人群上升，参配率、客单价提高，市场规模不断扩大。根据教育部数据，2022考研报名人数再创新高达457万人，2017-22年考研报名人数的增速（cagr17.9%）远高于扩招速度（cagr8.9%），报录缺口持续扩大，伴随考研竞争更为激烈，参培率逐步提升，考研辅导仍是可以关注的市场。
（2）升学英语应试：以雅思、托福为主的海外考试主要服务于用户的留学/移民需求，一部分非留学生也会参加雅思托福考试增加求职竞争力，近年来我国出国留学人数增速有所下降，但纵观2011~2018年整体，留学生人数7年cagr=9.98%，依旧保持着较高速度增长。
?尽管受疫情冲击留学热情减弱，部分学生调整留学计划，雅思托福培训市场受到较大冲击，但在全球疫情稳定控制后，应试英语市场将大概率回暖。
根据艾瑞咨询数据，2019年中国成人应试英语市场规模292.9亿元，除去2020年疫情影响，未来仍将保持10%的高增长，预计到2024年成人应试英语总体市场规模达404.3亿。
2019年行业内年营收排名前5的企业成人应试英语业务营收总额约67亿元，top5占据了22.9%的市场份额，即cr5=22.9%，行业集中度较高。其中，市场份额最大的海外考试培训曾一度近乎被 和环球雅思垄断，随着留学业务的进一步发展，应试英语培训市场逐步分化。
2.大学业务是 发家生存的基础，在重新成为转型战略发力重点后，在时空间上均具备相当可观的增长预期。
?1993年成立的 ，早期以英语培训发家，是英语应试培训市场中的绝对龙头。回顾 在线历年财报，大学业务营收在2021财年前均保持不同程度的增长，2019财年大学业务营收增速达36.52%，此后 转变战略重心，大力投资发展k12教育，此后大学业务营收增速下降，后续被k12逐渐超越替代。大学与k12业务的此消彼长，既有 自身战略调整的内因驱动，也有外部应试英语培训市场走向分散化的影响。
疫情对应试英语培训市场造成了较大打击，尤其是中小型机构，行业出清效应显现，市场两极分化加剧，头部企业市场份额有望进一步提升。
?参考上述艾瑞cr5=22.9%及2024年成人应试英语市场规模404.3亿的总量，假设未来2024年 在成人应试英语市场拥有6.87%（cr5里占30%
）的总体市场份额，小牧预计未来三年（至2025财年） 在线大学业务营收可达到27.78亿，相比2021财年大学业务营收4年cagr为50%，大学业务营收高增长值得期待。
?此外，大学业务拥有着68%的高毛利率，在砍掉不赚钱的k12业务后，成本结构得到优化，三费规模降速，盈利状况会有很大改善，越早拥有现金流入，对后期转型发展也有托底保驾护航的作用。
?三、估值中枢
?1. 在线的转型是“一核多翼”，大学业务是其未来估值的核心部分。
?由前文可知，小牧对 在线未来发展的核心在于大学业务的发展。就目前从各类研报和自身感受来说，大学业务作为 在线“一核多翼”估值体系下的核心，本身就具备一些优点，如：
?（1）预收费、轻资产的运营模式是大学业务收入弹性增长的跷跷板。大学业务对资金需求小，理论上通过负债（预收费）即可实现资金链自循环，基本不需要重新投入新资金。核心人才队伍、技术平台均在，现有软硬件即可无缝对接。
?（2）k12业务虽会消亡，但k12的用户群体在未来仍具备转化为大学业务用户的高可能性。随着用户年龄增长，k12业务打下的用户群体将会成为大学业务的客户来源，只要 的品牌效应在、核心团队骨干在，实现k12用户群体在时空间上的转化并非难事。
?2.大学业务“一核”撑起上行估值390亿港元、平行估值113亿港元，直播带货、硬件及机构业务作为“多翼”提供额外增值加成。
基于 在线未来大学业务营收增长的预期，在不考虑直播带货、教育智能硬件和机构业务转型成功的情况下，未来大学教育营收占比将与2018财年接近，预计2025财年大学业务营收占比约85%（将2018财年中大学业务和k12业务营收占比加总）。
在前文假设“2024年 成人应试英语市场份额达6.87%，2025财年大学业务营收可达到27.78亿“成立的情况下，可评估 在线的上行估值——预计未来2024年 在线总体营收规模为27.78/0.85≈32.68亿。取历史市销率的30分位值ps=9.69，则2025财年 在线对应估值为32.68*9.69≈316.67亿元，对应港股市值约390亿港元，相应股价约为39港元/股。
?若按成人应试英语市场cagr=10%的平均行业增速来评估，可得 在线的平行估值——预计 在线2025财年的大学业务营收将为5.49*(1.1)^4=8.04亿（5.49亿为2021财年大学业务的营收），对应总营收规模为8.04/0.85≈9.46亿。取历史市销率的30分位值ps=9.69，则2025财年 在线对应估值为9.46*9.69≈91.67亿元，对应港股市值约113亿港元，相应股价约为11.3港元/股。
?上行估值考虑的是成人应试英语市场维持10%高增长，且 在线大学业务市场份额能达到6.87%（也就是cr5里占30%）的乐观预期，平行估值考虑的是 在线大学教育营收按行业市场平均增速增长的平滑预期。
?当然，投资不追求精确的计算，上面的数值分析也多为一种思路，小牧个人对 在线的估值区间113亿港币~390亿港币体现的是对未来三年 在线大学业务发展的心理预期。实际上， 在线的估值会随着直播业务、智能硬件和结构业务这些“多翼”的演化有着不同程度的增值。
结语
?截止2021年11月30日， 在线总负债5.36亿，总资产21.35亿，资产负债率25.11%。其中有息负债约0.72亿，现金及现金等价物12.93亿，足够覆盖负债及利息支出，债务状况非常健康。相对充裕的现金可为 在线的发展赢得更多喘息息机会。执笔此文重在梳理、总结个人对 在线未来发展及资本市场估值体系演绎的阶段性结论，全文可总结为以下几个核心观点看法：
?（1）双减a4对 在线营收的影响已见底，大学业务将挑起公司转型发展的托底重任。
?（2）砍掉不赚钱的k12业务，回归发展大学业务基本盘后，公司成本结构将得到改善，预计2023财年将实现扭亏为盈。
??（3）大学业务在时空间上均具备相当可观的增长预期，它是 在线未来三年估值的核心部分。
?（4） 在线的转型之路是“一核多翼”——大学业务为核心，直播带货、教育智能硬件和机构合作业务多点开花。
??（5）对 在线的未来三年估值（到2025财年）——大学业务“一核”撑起上行估值390亿港元、平行估值113亿港元，直播带货、硬件及机构业务作为“多翼”提供额外增值加成。
??俞老师面对行业危机的体面处理令人尊敬，在老俞的私人号文章中总能感受到这位理想主义者践行一个个理想和愿望时，那颗灼热跳动的赤子之心。祝愿2022年俞老师寻得柳暗花明， 前路否极泰来。
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